Introduction

Bonsoir à tous et à toutes, je tiens à m'excuser d'emblée pour la longue pause entre le post précédent et celui-ci. Cela étant dit, c'est pour le mieux, car j'ai eu l'occasion d'apprendre beaucoup de choses sur les ETF entre-temps. Avant ça j'avais la perspective académique et maintenant j'ai un aperçu de la perspective de la gestion d'actifs. J'allais aussi écrire sur comment choisir un ETF, mais je me suis rendu compte qu'en fait cette question va mieux dans le chapitre 5 car je suis de l'avis que la sélection de fonds est subordonnée à l'allocation du portefeuille. Avant de me lancer à corps perdu dans le vif du sujet, je vais parler de la liquidité, une notion qui est fondamentale pour comprendre la finance et qui est trop peu ou trop mal expliquée. Conseil : relisez le chapitre 2 avant, sinon ça risque de piquer.
En finance on a deux notions de liquidité, qui sont liées mais distinctes. La liquidité d'une entreprise ou d'un individu est sa capacité à pouvoir rembourser ses dettes à temps et intégralement. La liquidité d'un investissement est la facilité et la rapidité avec laquelle on peut le revendre à son prix de marché sans subir de décote. Par exemple, si je vous donne un an pour vendre une maison, vous aurez beaucoup plus de chances de la vendre au moins au prix du mètre carré moyen dans votre quartier, que si je vous donne une journée pour le faire, auquel cas vous serez obligés de la brader pour obtenir une signature au plus vite (sauf si vous vendez un appartement dans le 16ème à Paris, je suppose). Inversement, si vous vous positionnez du côté de l'acheteur, vous rencontrerez le même problème, plus vous êtes pressés, moins vous aurez le temps de comparer différentes offres, de négocier un prix plus bas, etc... En ce sens, l'immobilier n'est pas un marché très liquide. Autre exemple, les billets de trésorerie de l'Etat français peuvent être très facilement transformés en cash, ce pourquoi on dit que ce sont des actifs monétaires, assimilables à de la monnaie, des liquidités.
Pour les actifs cotés en bourse le meilleur prix vendeur et acheteur sont affichés en temps réel à chaque moment (cf chapitre 2), ce qui donne une vue assez bonne de la liquidité du marché : plus la différence entre les deux prix est petite, plus l'actif est liquide. Cela est possible car les actifs financiers sont standardisés, dématérialisés et qu'il y a des analystes, des courtiers, des dealers, qui fournissent la transparence et la liquidité nécessaire pour que cela se fasse. La liquidité est souhaitable car cela permet d'avoir de la sûreté et de la flexibilité. Cela conclue mon intro sur la liquidité.
Comme d'habitude, je tiens à rappeler que ce n'est pas un conseil d'investissement, que ces produits ont un risque de perte en capital et tout un tas de risques que je vais évoquer dans ce post. J'ajouterais que je suis légèrement moins emphatique sur les ETF aujourd'hui que je ne l'était il y a quelques mois, mais que je maintiens que ce sont d'excellents outils pour investir si vous comprenez ce que vous faites.

Sommaire et "trop long ; pas lu" des chapitres précédents

Chapitre 1 : Les indices
Les indices boursiers suivent le prix d'un panier d'actifs cotés dans des bourses. Ces paniers sont dits "sous-jacent" et peuvent être constitués d'actions, d'obligations, de contrats à terme ou d'options, entre autres.
Le poids de chaque élément individuel du panier dans l'indice est en général déterminé par sa capitalisation boursière, c'est-à-dire la valeur théorique de tous les titres identiques de ce type en circulation en bourse au prix unitaire actuel. Les poids sont recalculés tous les mois ou tous les trimestres selon les indices. A chaque fois que les poids sont recalculés, les titres qui ont sous-performé lors de la période précédente auront un poids plus petit ou peuvent carrément être radiés de l'indice s'ils perdent trop de capitalisation boursière, tandis que ceux qui ont superformé auront un poids plus important.
Il existe des indices pour plus ou moins n'importe quelle classification que l'on peut souhaiter : origine géographique, capitalisation boursière minimale et maximale, niveau de risque, sensibilité aux anomalies de marché, fondamentaux etc...
Les indices d'actions réagissent positivement à la croissance économique et les indices obligataires réagissent positivement quand les banques centrales baissent leurs taux etc...
Chapitre 2 : Les ETF à réplication physique et synthétique
Pour suivre un indice et investir dedans, on peut créer des fonds d'investissement qui tentent de suivre la valeur du panier de titres qui le constitue, ils sont dits "indiciels".
Quand un fonds d'investissement indiciel n'est pas coté, il ne peut pas être investi à 100% dans les paniers, est suboptimal d'un point de vue fiscal et au niveau des frais de transaction, ce qui réduit sa capacité à suivre de près l'indice, surtout sur de l'investissement long-terme. Pour de l'investissement très-court-terme, ces désavantages ne sont pas trop importants et ces fonds sont même assez avantageux à conditions qu'il n'y ait pas de frais à l'entrée ou à la sortie.
Pour remédier à cela et optimiser l'investissement long-terme, on crée des fonds indiciels cotés (Exchange Traded Funds - ETF - ou trackers), où des intermédiaires financiers, dits Authorized Participants (AP), absorbent les frais de transaction et permettent au fonds d'investissement d'être investi à 100% dans les paniers du sous-jacent. Ces intermédiaires financiers gagnent de l'argent en faisant en sorte que le prix des parts de l'ETF suive celui du panier d'actions avec des arbitrages. En d'autres termes ils profitent du décalage du prix des parts de l'ETF et de la valeur théorique de son panier, quand l'offre et la demande pour l'indice diffère de l'offre et de la demande de parts de l'ETF.
Il y a quelques façons de structurer un ETF, notamment en le faisant détenir directement les paniers du sous-jacent, auquel cas on dit que c'est un ETF à réplication physique. Alternativement on peut le faire détenir des paniers d'actifs liquides, le collatéral, appartenant à une banque d'investissement qui quant à elle détient les paniers de l'indice et en les faisant échanger leurs plus-values et les dividendes respectifs, avec un Total Return Swap (TRS), auquel cas on dit que c'est un ETF à réplication synthétique (unfunded). Dans les deux cas on récupère son argent si la société de gestion ou les contreparties font faillite ou décident d'arrêter l'ETF, en fonction de la valeur de l'indice au moment où le fonds est liquidé. Les deux ont plus ou moins le même risque de contrepartie et de collatéral, bien que ceux à réplication synthétique sont légèrement plus risqués en cas d'évènement extrême, mais ont pour avantage de suivre beaucoup plus fidèlement les indices.
Chapitre 3 : Les ETF "exotiques"
Il y a divers types d'ETF autres que les ETF d'indices d'actions. On a les ETF monétaires/obligataires (IG et HY, souverains et corporate), sur couvertures de défaillance (IG et HY), des ETC (ETF sur matières premières), qui suivent soit le prix au comptant (spot) en détenant physiquement la matière première, soit le prix des contrats à termes échangés en bourse sur cette matières première (forward) et enfin des LETF (des ETF qui rajoutent des options et des contrats à terme pour prendre un effet de levier rééquilibré quotidiennement sur l'indice).
Notez qu'en PEA vous n'avez accès qu'aux ETF en actions (dont ceux à effet de levier), à une exception près et que pour accéder aux ETF susmentionnés il vous faut une AV, qui listent principalement des ETF obligataires en plus de ceux en action, ou un CTO pour tout le reste. Privilégiez l'investissement en PEA pour les ETF en actions, puis les UC en AV une fois celui-ci rempli et en dernier le CTO une fois le plafond de défiscalisation de l'AV est atteint, pour des raisons de frais et de fiscalité. Notez toutefois que dans certains cas rares, un CTO est préférable à l'AV, donc ne prenez pas ça comme une règle universelle non plus.
Chapitre 4 : Les risques - la liquidité, le tracking error, les coûts
Chapitre 5 : Construction d'un portefeuille d'ETF et exemples de stratégies

Le risque de liquidité des ETF : bid-ask, tracking error et déviation de la gestion par rapport à l'indice

L’absence de liquidité d'un ETF peut se manifester principalement de trois façons¹.
3 sources de risque de liquidité, moyenne sur les ETF américains de 2002 à 2012
La première, qui découle de l'intro, est la différence entre le bid et l'ask de l'ETF (voir chapitre 2 pour plus de précisions). Elle concerne principalement les ETF avec de faibles volumes d'échange¹ et peut ensuite causer du tracking error (que nous verrons peu après). Cette liquidité est assurée en temps normal par un grand nombre d'acteurs sur les marchés secondaires des ETF, il y a tout un tas de market makers en compétition pour fournir ce genre de liquidité et normalement votre courtier devrait avoir un inventaire de l'ETF suffisant pour vous en fournir ou vous en racheter au juste prix, si vous faites attention à ne pas acheter des ETF obscurs qui ont très peu de volume d'échange en bourse.
La situation est très différente en Amérique du Nord et en Europe car la bourse Euronext diminue les coûts de transaction des participants de marché qui cotent un bid et un ask sur les ETF (ce qu'on appelle les liquidity providers), tant qu'ils respectent des limites imposées, ce qui fait que non seulement ses ETF sont très liquides, mais qu'ils n'influent pas négativement sur la liquidité du sous-jacent². Aux Etats-Unis la SEC impose des règles strictes sur les AP lorsqu'ils échouent à fournir aux ETF le sous-jacent dans un temps imparti après une souscription ou des parts de l'ETF lors d'un rachat, en leur interdisant de les fournir à travers un prêt de titre auprès d'une tierce partie jusqu'à ce qu'ils remplissent leurs obligations contractuelles, ce qui crée souvent un choc de liquidité car pour des raisons techniques cela amène certains AP à bouder les rachats de certains ETF¹.
La seconde, est le premium ou le discount, ou comme je le traduirais en français, surcote ou décote. Il s'agît de l'écart entre la valeur liquidative des parts de l'ETF - à savoir pour rappel la valeur théorique des actifs détenus par le fonds / le prix que les AP peuvent recevoir pour le rachat des parts à la fin de la journée sur le marché primaire - et la valeur cotée des des parts de l'ETF sur leur marché secondaire - le prix affiché en bourse. Je l'ai déjà dit dans le chapitre 2, c'est beaucoup, beaucoup moins problématique pour les ETF synthétiques que pour ceux à réplication physique. La réplication synthétique nécessite principalement de la part des AP de la gestion de cash et d'un inventaire de parts de l'ETF, tandis que la réplication physique nécessite également la gestion d'un inventaire de paniers du sous-jacent.
Ce dernier point peut fortement poser problème dans des cas extrêmes sur certaines classes d'actifs cotées où la liquidité peut momentanément disparaître dans ce qu'on appelle des "fire sales" ou vente en catastrophe. On l'a vu cette année sur les obligations HY et la Fed a dû intervenir en en rachetant, ce qui a permis aux AP de reprendre leur travail et de corriger la décote. Quand la liquidité sur le sous-jacent disparaît, les AP cessent de faire des arbitrages car ils ne peuvent tout simplement pas trouver facilement du sous-jacent à des prix corrects, donc ne peuvent pas racheter ou souscrire des parts sans perdre d'argent. Lorsque cela se produit, le prix de la part de l'ETF sur le marché secondaire diminue fortement par rapport à la NAV à un niveau où les AP peuvent opérer.
C'est ce pourquoi je déconseille d'acheter des ETF sur les marchés peu efficaces comme la dette HY, indépendamment de toute considération de rendement ou de risque, sauf si vous acceptez le risque de liquidité inhérent en cas de crise (si vous savez que vous n'allez pas vendre vos parts en pleine panique de marché). Ce risque de liquidité en particulier est un risque qui est statistiquement rémunéré sur le long terme, donc si vous souhaitez le prendre, c'est une stratégie parmi d'autres. La décote et la surcote sont aussi très visibles lorsqu'un grand nombre de rachats ou de souscriptions sont faits sur l'ETF un jour donné.
Exemple de la surcote et de la décote d'un ETF de Lyxor qui m'avait été demandé
La troisième et la moins signifiante est l'écart absolu moyen entre la valeur liquidative de l'ETF et l'indice, le tracking error ou l'erreur de réplication. Elle peut avoir plusieurs sources : certains ETF à réplication physique font ce qu'on appelle de la réplication échantillonnée, en n'investissant pas ou peu dans les composants de l'indice qui sont peu liquides. S'ajoutent à ça les frais de gestion et les recettes du prêt de titre (qui peuvent parfois amener les ETF à réplication physique à surpondérer les titres les plus demandés par les vendeurs à découvert et donc dévier de l'indice). Autre cas de figure, pour les ETF qui couvrent l'exposition au change (hedged), comme la gestion des forwards de devises n'est pas simple, il n'est pas toujours possible de parfaitement couvrir l'intégralité des encours, donc de dévier de l'indice en monnaie locale.
Concrètement, le risque de liquidité est un problème seulement si vous êtes obligés de vendre un grand nombre de parts de l'ETF au mauvais moment. Les études que je cite expliquent que les encours ne sont pas forcément le meilleur indicateur de risque de liquidité et que c'est bien le volume d'échange des parts de l'ETF et la liquidité du sous-jacent qui compte en premier, bien qu'il y ait une corrélation positive entre ces deux facteurs, autrement dit, deux ETF peuvent avoir les mêmes encours et avoir de très différents risques de liquidité.
Ce que ça signifie en termes de performance pour la surcote/décote à gauche, et l'erreur de réplication à droite

Les frais des ETF

Pour un ETF, vous avez des frais sur encours, qui sont prélevés tous les jours. Si on vous indique des frais courants (total expense ratio, TER) de 0,5% par an sur les encours, c'est que si une part vaut 100 euros, on vous prélève ce jour-ci (les jours où l'ETF cote je précise) grosso modo 100*0,5% / 252 = 2 dixièmes de centime d'euro.
Les frais d'un ETF proviennent principalement des charges liées à la gestion : il faut qu'il y ait quelqu'un à la barre pour faire les transactions et traiter avec les AP, les frais de marketing etc... pour la société de gestion, éventuellement des frais de transaction. Il y a aussi les droits de licence pour avoir la permission de répliquer l'indice et d'utiliser son nom dans le marketing à MSCI, FTSE-Russell, S&P, iBoxx etc... En compensation, les AP payent des frais lorsqu'ils font des rachats et des souscriptions et disons que c'est une sorte de taxe pratiquée par les ETF pour leur permettre de faire des arbitrages (d'où le terme Authorized Participan), qui je le rappelle sont un business lucratif et relativement peu risqué (sauf dans les cas susmentionnés).
Les ETF à réplication synthétique (funded/TRS) doivent quant à eux payer aux contreparties de leur swap le libor applicable (ie euribor 3 mois) + un swap spread fixe à intervalles réguliers, qui est parfois renégocié au fil du temps. Plus l'indice est difficile à répliquer (liquidité du sous-jacent, décalage horaire entre les différentes bourses, demande des vendeurs à découvert sur les titres), plus le TER sera élevé. Par ailleurs, sur les ETF synthétiques, s'il y a des contraintes sur le collatéral, comme c'est le cas pour les ETF éligible PEA, la banque partenaire fera payer ça aussi car elle aura moins de flexibilité dans sa gestion du swap. La couverture de change a aussi un coût long terme généralement exprimé dans le TER.
Il y a des frais cachés sur certains ETF, comme le roulement des dérivés (cf chapitre 3), ou encore le fait que certains pays captent 20-30% des dividendes que sont censés recevoir les ETF domiciliés à l'étranger (cf chapitre 2). Les AP des ETF à réplication physique transmettent indirectement les frais de transaction sur les actifs sous-jacent, soit à l'ETF en négociant de plus faibles frais de souscription/rachat, soit en faisant tout simplement moins d'arbitrages, donc en causant du tracking error. Cela étant dit, la recherche montre que si les investisseurs sont réactifs et "punissent" les AP en boycottant l'ETF lorsqu'il exhibe de la décote/surcote, cela peut être contenu.
Cela conclue mon post, qui est beaucoup plus technique que ce que j'imaginais, et encore j'ai énormément simplifié certains points. C'est vraiment un post "pour aller plus loin". Si je devais résumer, cantonnez-vous aux ETF actions mid-large cap, obligations ou crédit IG et faites vos transactions quand le marché est liquide (pas le vendredi soir en pleine crise de liquidité).

Sources

Je vous invite à les lire si vous voulez vraiment rentrer dans les détails du market making d'ETF

1. Liquidity risk and exchange-traded fund returns, variances, and tracking errors, Kyounghun Bae, Daejin Kim
2. Liquidity and risk sharing benefits from opening an ETF market with liquidity providers: Evidence from the CAC 40 index, Rudy DeWinne, Carole Gresse, Isabelle Platten
3. Exchange traded fund risk management and resiliency, Sebastjan Smodis
4. Liquidity provision in ETF markets: The basket and beyond, Anna Calamia, Laurent Deville, Fabrice Riva
5. Do leveraged ETFs really amplify late-day returns and volatility? Ivan T. Ivanov, Stephen L. Lenkey

Edit : il est tard et j'ai interverti décote et erreur de réplication, désolé, j'espère que je n'ai pas créé de confusion, l'erreur est corrigée.

Sommaire

Chapitre 1 : Les indices
Chapitre 2 : Les ETF à réplication physique et synthétique
Chapitre 3 : Les ETF obligataires, sur contrats à terme et à effet de levier
Chapitre 4 : Les risques - la liquidité, le tracking error, les coûts
Chapitre 5 : Construction d'un portefeuille d'ETF et exemples de stratégies.

Introduction

Dans ce chapitre de ma série, je vais enfin parler des Exchange Traded Funds (ETF, fonds cotés en bourse). Avant cela, il faut que j’explique comment fonctionnent les marchés financiers pour que vous compreniez les mécanismes principaux de façon simplifiée (je n’irai pas profondément dans les détails, juste ce qui est nécessaire pour comprendre le sujet). Ensuite je parlerai rapidement des fonds indiciels non cotés et je viendrai au sujet principal, les ETF. Je distinguerai les deux méthodes principales de réplication ainsi que les variantes et les nuances. En dernier lieu j’aborderai les ramifications systémiques des ETF. Je pars du principe que je parle à quelqu’un qui a une vague idée de comment fonctionne la finance de marché et je me limiterai aux marchés d’actions, je risque de lancer beaucoup de termes et je vous invite à me poser des questions dessus ou à creuser vous-mêmes. Je préviens d’emblée que je ne dirai pas tout ce qu’il y a dire sur les risques des ETF dans ce post et que le quatrième chapitre complètera toutes les informations qui manqueront dans celui-ci.

Marchés primaires et marchés secondaires d’actions

Afin de comprendre vraiment la différence entre un fonds d’investissement classique et un ETF, je pense qu’il est nécessaire d’avoir à l’esprit le fonctionnement des bourses d’actions.
Pour rappel, une entreprise a deux sources principales de financement long-terme, les capitaux propres appartenant aux actionnaires et la dette financière. Les actionnaires ont un contrôle sur les revenus générés par l’entreprise après que toutes les charges sont imputées (le résultat net) et les éventuelles recettes de la liquidation de l’entreprise une fois tous les créanciers remboursés (fournisseurs, administration fiscale, personnel, banques, détenteurs d’obligations…). Ils peuvent aussi voter lors des conseils d’administration pour par exemple choisir les directeurs ou bien se verser un dividende si l’entreprise a la trésorerie qu’il faut et si l’entreprise a généré plus de bénéfices résiduels que de pertes depuis sa création. Tous les bénéfices résiduels qu’ils ne se versent pas en dividende sont réinvestis dans l’entreprise. Une action est une fraction de ce droit et les entreprises peuvent en avoir des milliers ou des milliards.
Le marché primaire des actions est le marché où les entreprises cherchent à se financer en créant ex nihilo de nouvelles actions, qu’elles vont vendre pour lever des fonds, ce qu’on appelle une émission d’actions. Pour les entreprises non cotées, les émissions d’actions se négocient la plupart du temps au gré-à-gré entre particuliers ou bien avec des fonds de capital investissement (j’ai écrit un post à ce sujet). Pour les entreprises cotées ou sur le point d’être cotées (IPO), cela se fait avec des ventes aux enchères, et en fonction de la quantité de capital engagé par les participants de l’enchère, chaque participant repart avec un certain nombre d’actions à un prix qui reflète l’offre et la demande. Investir sur le marché primaire c’est directement investir dans le capital de l’entreprise.
Le marché secondaire permet à quelqu’un qui n’a pas participé à ces enchères d’acheter les actions de l’entreprise et à un actionnaire existant de revendre ses actions sans que l’entreprise soit directement impliquée. Il y a différentes manières d’organiser un marché secondaire, mais il est par exemple possible pour une banque d’animer un marché (market making), c’est-à-dire de faire en sorte que ses clients puissent acheter ou vendre des actions instantanément. La banque détient d’un côté des liquidités et de l’autre des actions d’entreprises et propose d’acheter des actions à un prix (le bid) ou de vendre des actions à un prix un peu plus élevé (l’ask), plus la différence entre les deux est grande, plus la banque gagne de l’argent quand des participants achètent ou vendent des actions. Les participants de ces marchés exécutent des ordres au marché, c’est-à-dire qu’ils spécifient seulement le nombre d’actions qu’ils veulent acheter ou vendre, c’est l’animateur de marché qui fixe les prix. L’avantage de ce marché est qu’il peut fonctionner à n’importe quel moment de la journée et de la semaine, mais il est relativement opaque.
Une autre façon de structurer un marché secondaire c’est de le diriger par les ordres des participants, c’est-à-dire que des acheteurs et des vendeurs proposent continuellement des prix d’achat et de vente. Les participants font des ordres à cours limité, c’est-à-dire qu’ils font des ordres où les acheteurs spécifient le prix maximal qu’ils sont prêts à payer pour un certain nombre d’actions et les vendeurs le prix minimal auquel ils veulent vendre leurs actions, les vendeurs et les acheteurs qui feront les meilleurs prix seront les premiers servis. Ce genre d’enchère offre de la transparence mais fonctionne surtout en rassemblant assez d’acheteurs et de vendeurs en même temps, d’où l’intérêt d’avoir des heures d’ouverture et de fermeture pour les marchés dirigés par des ordres.
Les bourses contemporaines fusionnent ces deux systèmes pour maximiser la liquidité des actions, c’est-à-dire la facilité et la rapidité avec laquelle on peut acheter ou vendre des actions au meilleur prix et ainsi des gros acteurs font de l’animation de marché en bourse. Dans ce genre de système, acheter ou vendre de grosses quantités d’actions avec un ordre au marché influence les prix, ce que je vais illustrer avec un exemple simple. Imaginons une action où il y a 3 ordres d’achat et de vente à cours limité et que je cherche à acheter 100 actions avec un ordre au marché. Je vais recevoir les 100 actions les moins chères en vente actuellement avec un prix légèrement supérieur à l’ask (ici 102,5 euros par action). Cela va déplacer l’ask vers le haut et le prix de l’action augmentera aussi.
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Le marché avant et après l'ordre au marché, le prix passe de 100 à 102
Pour résumer il faut donc comprendre la distinction entre marché primaire et secondaire, la notion d’animation de marché et de marché dirigé par des ordres et enfin l’effet sur les prix qu’ont les ordres au marché, ces concepts prendront tout leur sens quand je parlerai des risques et des coûts liés aux ETF dans le quatrième chapitre.

Les fonds communs de placement, les fonds indiciels non cotés

Avant de parler des fonds indiciels cotés, je vais parler de ceux qui ne le sont pas pour que vous puissiez comprendre la différence.
Traditionnellement, pour répliquer un indice boursier, on utiliserait, entre autres, un type de fonds d’investissement appelé fonds commun de placement (FCP ou Mutual Fund en anglais), qui a pour particularité de donner aux détenteurs de ses actions un statut de copropriétaire des actifs détenus par le fonds. Il est géré par une société de gestion qui elle-même n’est pas propriétaire des actifs, ce qui diffère d’une société d’investissement à capital variable (SICAV) où les détenteurs des actions du fonds sont actionnaires, votent au conseil d’administration et ne détiennent pas les actifs. Depuis les réglementations UCITS, la différence entre les deux n'est pas très importante et cette structure permet, si la société de gestion disparaît, que les détenteurs de parts du fonds puissent récupérer leur argent sans que la société puisse se servir de leurs actifs pour éponger ses propres dettes. Soit dit en passant, les FCP et les SICAV sont deux types d’OPCVM (Open-end fund en anglais).
Ce qu’on appelle la valeur liquidative (Net Asset Value, NAV) d’une part de FCP est la valeur théorique d’une part du fonds. Quand un nouvel investisseur veut investir dans un FCP qui n’est pas coté, le FCP créera de nouvelles actions et les échangera contre le cash de l’investisseur en fonction de la NAV du jour. Si l’investisseur sort du fonds, alors ses parts seront détruites et l’investisseur récupérera une somme équivalente à la NAV de ses parts le jour de la vente. L’avantage de ce système est qu’il est facile (en théorie) pour un investisseur de rentrer et de sortir du fonds, sans avoir à passer par un marché secondaire, tout se fait sur le marché primaire avec la société de gestion.
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Equation de la valeur liquidative
Le gros problème de ce système est que le fonds doit avoir à disposition assez de liquidités tous les jours pour pouvoir rembourser les investisseurs qui veulent sortir, et le fonds doit acheter et vendre lui-même les actions en bourse en fonction des entrées et des sorties, ce qui engendre des frais de transaction et des impôts sur les plus-values. Cela diminue conséquemment la rentabilité du fonds, ce qui se transforme probablement en des frais non-négligeables pour les investisseurs, soit sur les encours, soit à l’entrée ou à la sortie du fonds.
Seulement une partie de l'argent investi sert à acheter des paniers de l'indice dans le modèle non-coté

Les ETF à réplication physique

Edit : Pour éviter la confusion, les ETF sont aussi des OPCVM, parfois enregistrés en tant que FCP, SICAV ou encore SICAV à compartiments de droit luxembourgeois, mais leur fonctionnement diffère énormément comme je vais l'expliquer.
Les ETF à réplication physique fonctionnent essentiellement sur le principe qu’au lieu de créer des parts contre du cash et ensuite investir une partie du cash dans l’indice comme le font les fonds indiciels non cotés, ils créent des parts uniquement quand on leur délivre un panier d’actions correspondant à l’indice qu’ils suivent, ce qu’on appelle un « creation unit ». Cet acte se nomme « souscription » en français. Ces paniers contiennent généralement des dizaines de milliers d’actions de l’indice et sont échangeables contre des dizaines de milliers de parts de l’ETF. Une société de gestion qui crée un ETF doit donc trouver des animateurs de marché (souvent des banques d’investissement) avec assez de capital pour pouvoir constituer ces paniers tous les jours et les revendre à des investisseurs intéressés par l’indice suivi, on appelle ces animateurs de marché les participants autorisés (AP).
Une analogie est que l’ETF est un commerçant de gros et les AP sont à la fois les fournisseurs de l’ETF et ses détaillants. Si un AP a assez de clients qui veulent acheter des parts de l’ETF, il va constituer un panier, l’échanger contre quelques milliers de parts de l’ETF et revendre les parts à ses clients. L’opération inverse existe aussi, on l’appelle « redemption » ou « rachat » en français et elle consiste à rassembler assez de parts de l’ETF pour pouvoir récupérer un panier qui correspond à l’indice, panier qui s’appelle alors « redemption basket ». Ainsi, si l’AP a assez de clients qui vendent leurs parts de l’ETF, il va rassembler les parts provenant de ses clients et s’en servir pour racheter un panier d’actions de l’indice. Les AP peuvent faire ces opérations seulement à des moments précis de la journée et il faut souligner qu’en Europe les ETF à réplication physique préfèrent prendre du cash aux AP plutôt que des paniers d’actions et acheter les actions eux-mêmes et font payer un supplément aux AP pour les frais de transaction.
Comme le nom l’indique, l’ETF est lui-même coté en bourse, ce qui permet entre autres de mettre en compétition plusieurs AP pour que les investisseurs puissent acheter et vendre leurs parts au juste prix, en plus des AP, d’autres acteurs institutionnels n’ayant pas le droit de faire des souscriptions ou des rachats peuvent faire de l’animation de marché pour l’ETF. Sans aucun AP, rien n’empêcherait que le prix des parts de l’ETF puisse dévier de la NAV (la valeur de l’indice dans notre cas) au gré de la demande des investisseurs, vu que l’ETF est coté en bourse, mais le processus de « creation/redemption » (souscription/rachat) donne une incitation financière aux AP de faire en sorte que l’ETF suive l’indice.
Si par exemple plein d’acheteurs font des ordres au marché sur l’ETF, et que le prix de son action dépasse la NAV, on dit que l’ETF se vend à « premium » par rapport à l’indice. Mettons-nous dans une situation imaginaire où la NAV est à 100 euros et le prix d’une part du fonds est à 102 euros. Imaginons qu’un AP estime qu’en vendant 50 000 parts de l’ETF (qui correspondent à un panier de l’indice) le prix de l’ETF va redescendre à la NAV, il va donc emprunter ces 50 000 parts de l’ETF à une banque ou un fonds, les vendre immédiatement pour plus ou moins 102 euros l’unité et racheter un panier avec ce cash pour environ 5 millions d’euros. Cela va faire redescendre le prix de l’ETF à la NAV. A la fin de la journée il va pouvoir échanger son panier contre 50 000 parts, qu’il va rendre à la banque ou au fonds auquel il les a empruntés. Il réalise donc un profit de (102 – 100) * 50 000 = 100 000 euros (sans compter les frais de transaction, l’impact sur les prix, la liquidité et le coût de l’emprunt de titre).
Si le prix de l’ETF est en-dessous de la NAV, on dit que l’ETF est à un « discount » et l’AP fera la transaction inverse pour que le prix remonte à la NAV. On appelle ce genre d’opération un arbitrage et les AP ont intérêt égoïste à attendre le plus longtemps possible pour corriger le prix, car cela a un coût et des risques pour eux, les mettre en compétition sert donc à les obliger à réaliser ces opérations plus régulièrement. En faisant ces opérations les AP influent directement sur l’indice et font que le prix de l’ETF le suive.
Cette opération de « creation/redemption » a un intérêt d’un point de vue fiscal car quand l’ETF crée des parts et reçoit un panier, il inscrit dans ses comptes la valeur à laquelle il a obtenu ces parts, ce qui va constituer son prix de revient unitaire (PRU) que regarde l’administration fiscale. Si un AP vient rendre un panier, l’ETF va lui rendre les actions avec le plus faible PRU de son inventaire, ce qui veut dire que si l’ETF est obligé de vendre des actions, son PRU partira de plus haut donc les plus-values seront moins taxées par l’administration fiscale. Par ailleurs vous noterez qu’en temps normal l’ETF n’est pas obligé de vendre des actions en fonction des entrées et des sorties, vu qu’il rend les paniers aux AP, ce sont les AP qui endossent les coûts de transaction et l’ETF n’a pas à détenir de liquidités qui pèseraient sur sa rentabilité.
Le dernier élément crucial pour comprendre un ETF à réplication physique est le prêt de titre. Comme l’ETF a en général la capacité de conserver des actions pour très longtemps et qu’elles ne servent pas à grand-chose à l’intérieur de l’ETF, la société de gestion va prêter temporairement des titres à des vendeurs à découvert, qui parient sur la baisse des cours des actions détenues par l’ETF. En général, un ETF peut prêter au plus la moitié de ses actions à la fois et typiquement ça se situe à peu près 20% des actions du fonds à un moment donné. Ces prêts de titres sont complètement garantis par des actions ou des obligations liquides ou du cash en collatéral et l’ETF reçoit une commission pour le risque qu'il prend.
Schéma complet, il faut cependant noter que les AP ne sont pas les seuls animateurs de marché et qu'ils ne se procurent pas forcément les actions en bourse
Le prêt de titre peut introduire du risque de contrepartie, c’est-à-dire un risque de perte de NAV de l’ETF qui ne serait pas lié à l’indice sous-jacent, si deux choses se produisent en même temps. Si le collatéral perd de la valeur et si le vendeur à découvert ne peut pas rendre les actions qu’il a emprunté, alors l’ETF perdrait de la NAV. Le prêt de titre permet à l’ETF de diminuer drastiquement ses frais de gestion voire même dégager des bénéfices supplémentaires si les actions du fonds sont très demandées par les vendeurs à découvert. Des chercheurs ont montré que certains gestionnaires d’ETF surpondéraient les actions les plus demandées par les vendeurs à découvert par rapport aux indices suivis, ou pouvaient les prêter à prix cassé à leurs sociétés mères, ce qui indique qu’il y a un possible conflit d’intérêt entre les gestionnaires et les détenteurs de parts des ETF à réplication physique.
Certains gestionnaires d’ETF préfèrent ne pas répliquer l’indice intégralement car certaines actions qui les constituent ont une part trop petite de l’indice pour que leur inclusion soit significative. Certains gestionnaires vont également décider d’exclure ou de sous-pondérer les actions qui peuvent être coûteuses à se procurer, si la différence entre leur bid et leur ask est grande, on dit que ces ETF font de la réplication échantillonnée. Certains gestionnaires vont aller encore plus loin et introduire de la gestion active et surpondérer ou sous-pondérer certaines entreprises en fonction des prévisions de leurs analystes voire carrément (pour une minorité d’entre eux) introduire des produits dérivés à effet de levier certains jours s’ils pensent que le prix d’une entreprise va grandement fluctuer, afin de pouvoir spéculer dessus. Ces ETF à gestion active ont souvent des frais d’analystes en plus et prennent des frais sur encours supérieurs, et sont naturellement plus risqués.

Les ETF à réplication synthétique

L’autre grande catégorie d’ETF sont les ETF à réplication synthétique. L’idée derrière ces ETF est qu’au lieu de demander à des AP d’apporter les actions de l’indice, on leur demande d’apporter directement du cash à l’ETF, que ce dernier utilisera pour acheter des paniers d’actions liquides auprès d’une banque d’investissement. Par-dessus cela, la banque d’investissement versera les éventuelles plus-values et dividendes de l’indice que l’on cherche à répliquer à intervalles réguliers, tandis que l’ETF versera les plus-values et dividendes des actions qu’il a acheté auprès de la banque partenaire avec une commission supplémentaire appelée « swap spread ». Le gros avantage de cette méthode est que les AP ne doivent plus s’embêter à acheter ou vendre à découvert des paniers et quand ils ont envie de faire un arbitrage entre la NAV du fonds et le prix de l’ETF, ils vont tout simplement apporter ou retirer du cash auprès de l’ETF contre des parts, ce qui a pour avantage de faire en sorte que les ETF suivent beaucoup mieux leur NAV, en moyenne 5 fois plus précisément que les ETF à réplication physique. Il est à noter que parfois les ETF préfèrent conserver le cash des AP, plutôt que d’acheter le panier de collatéral à la banque partenaire, et faire comme s’ils détenaient ces paniers.
On appelle le fait d’échanger les plus-values et dividendes d’un panier d’actions contre un autre un « Total Return Swap » (TRS) et les ETF qui suivent ce modèle sont dits « unfunded ». Pour illustrer comment cela fonctionne, imaginons que j’ai 10 actions de Total SA qui valent 30 euros l’unité et que je rentre dans un TRS avec mon ami qui lui détient une part de LVMH à 300 euros. On décide que tous les 3 mois on s’échangera nos rendements et que je dois un swap-spread de 4% par an. 3 mois plus tard, Total verse un dividende de 1 euro par action et l’action vaut maintenant 30,50 euros. LVMH n’a pas versé de dividende et vaut 295 euros. Je dois donc (plus-value + dividende) * nombre d’actions + swap spread à mon ami, à savoir (0,5 + 1) * 10 + 300 * 4% * 3/12 = 18 euros. J’ai fait 300 * 4% * 3/12 car je paye uniquement la commission du trimestre, sur la valeur de départ du swap. Mon ami me doit -5 euros vu que LVMH a fait une moins-value, donc au total je dois à mon ami 23 euros. Ainsi, tant que mon ami et moi sommes solvables, c’est comme si je détenais une action LVMH et lui détenait 10 actions de Total grâce à ce swap.
Schéma du TRS, dans le processus de rachat, les AP récupèrent du cash au lieu de paniers de l'indice
Une variante d’ETF synthétiques sont les modèles « funded », qui ne fonctionnent pas vraiment avec un swap. Dans ce modèle, les AP donnent aussi du cash à l’ETF contre de nouvelles parts, et l’ETF s’en sert pour acheter des billets structurés à capital non garanti à la banque partenaire, qui va quant à elle déposer du collatéral dans un compte chez une tierce partie. Un billet structuré est un type de titre hybride qui au lieu de verser un coupon, verse le rendement d’un indice, à savoir dans notre cas de les plus-values et dividendes de l’indice que l’on cherche à répliquer. Si les AP viennent rendre des parts, l’ETF récupère du cash à partir du collatéral chez la tierce partie et le donne aux AP. Si la banque fait faillite, en théorie, la tierce partie devrait donner tout le collatéral à l’ETF. Il faut cependant faire très attention à ce que l’ETF n’ait pas à faire de démarches judiciaires pour récupérer le collatéral en cas de défaut de la contrepartie. Ces modèles ont tendance à être assez opaques et je ne les recommanderais pas, personnellement, si vous craigniez le risque de contrepartie.
Modèle funded en simplifié, en résumé, c'est comme acheter de la dette structurée à une banque avec une garantie
Une grosse critique qui est formulée à l’encontre des banques d’investissement qui pratiquent des swaps avec des ETF est qu’elles se servent de ces ETF pour se débarrasser les actifs qui sont contraignants pour elles en les vendant comme collatéral. Les accords de Bâle ont introduit des contraintes sur les capitaux des banques : pour faire simple, si une banque détient un actif risqué, elle doit aussi détenir du capital de bonne qualité comme des obligations d’Etat pour compenser. Cette hypothèse n’est pas contredite par la recherche. Par ailleurs, les swaps introduisent un certain risque de contrepartie pour les détenteurs des parts de l’ETF si la banque d’investissement fait faillite et qu’en même temps le panier d’actions que détient l’ETF en collatéral perd de la valeur par rapport à l’indice que l’on cherche à répliquer. Une autre critique est que les sociétés de gestion des ETF en Europe tendent à faire des swaps avec les banques dont elles sont les filiales, ce qui est interdit aux Etats-Unis. Elles le justifient en citant des swap spreads moins importants, entre autres.

Détails généraux

A la fois pour les ETF à réplication physique et les ETF à réplication synthétique, la question du collatéral est importante car elle détermine l’exposition au risque de contrepartie. Ce que montre la recherche est que ces deux catégories d’ETF ont tendance à être surcollatéralisées d’environ 8-10% en moyenne, ce qui veut dire qu’en cas de défaut des contreparties, que ce soient les vendeurs à découvert ou bien les partenaires de swap, la NAV ne pourrait pas perdre de la valeur dans ce cas de figure. Bien sûr, en fonction du collatéral, cela peut changer à tout moment et dans l’idéal le collatéral devrait être fortement corrélé avec l’indice suivi car si la contrepartie fait défaut, alors notre collatéral ne devrait pas avoir une NAV trop différente de l’indice que l’on suit. Si l’on a envie de vraiment pousser l’analyse d’un ETF très loin on cherchera le degré de corrélation entre le collatéral et l’indice. Le degré de risque de contrepartie est quand-même naturellement plus élevé pour les ETF synthétiques, car le collatéral représente toute la valeur du fonds, tandis que pour un ETF physique cela ne dépasse pas la moitié du fonds. Dans le pire des cas, on parle d’une perte de NAV qui serait d’environ 3-4% si le collatéral n’est pas très corrélé avec l’indice. Dans le doute, si cela vous inquiète vraiment, suivez régulièrement la solvabilité des contreparties de vos ETF en regardant les notes des agences de notation, la valorisation de leurs CDS et diversifiez-les éventuellement (BNP Paribas, Société Générale etc…).
Les ETF peuvent décider de verser les dividendes ou les coupons des actions ou des obligations qu’ils détiennent, cela est marqué en général par un (D) dans le nom de l’ETF. L’ETF peut alternativement capitaliser les dividendes, c’est-à-dire racheter des paniers avec les dividendes perçus, ce qui a pour avantage de créer des intérêts composés sur le long-terme, ils ont généralement un (C) ou le terme « accumulating » dans le nom. Ce qu’il faut savoir c’est que la plupart des pays retiennent une portion (environ 20-30%) des dividendes qui partent à l’étranger et les rendent uniquement sous certaines conditions. Les ETF ne sont pas capables de les récupérer sauf s’ils sont domiciliés dans le même pays d’où proviennent ces dividendes, on dit donc que ces ETF répliquent les indices en « Net Return ». Pour des résidents fiscaux français, cela veut dire qu’il n’est parfois pas forcément mauvais de privilégier des indices qui pondèrent bien la France et qui sont répliqués par des fonds français (code ISIN commençant par FR), et c’est pour cela que les ETF français sur le CAC 40 sont dits « Gross Return », car ils reçoivent l’intégralité des dividendes.
Le dernier point est la couverture de change (currency hedging). Pour faire simple il s’agît de faire en sorte que les fluctuations des taux de change entre les monnaies dans lesquelles sont cotées les actions de l’indice et la monnaie dans laquelle est coté l’ETF n’influe pas sur la performance du fonds. Si vous êtes un européen qui détient un ETF sur un indice américain et que l’euro gagne de la valeur face au dollar, votre ETF perdra de la performance à cause du taux de change qui s’appliquera sur vos actions américaines qui vaudront moins cher. Inversement, si le dollar gagne de la valeur l’ETF gagnera en performance. Pour éviter cela, les ETF rentrent dans des contrats à taux futur où le taux de change qui s’appliquera lors de la conversion pour la période est spécifié à l’avance. Ils peuvent par exemple prendre un contrat sur 100 millions d’euros d’encours : si la valeur de l’euro augmente, l’ETF sera compensé, mais si l’euro baisse en valeur alors l’ETF devra compenser sa contrepartie, sa NAV ne sera pas affectée par les fluctuations des changes dans tous les cas. Cette méthode n’est pas parfaite car il y a trop de variations d’encours pour couvrir tout l’ETF, en plus cela a un coût sur le très-long-terme. Etant donné que le dollar est une valeur refuge et a tendance à être négativement corrélé avec le marché action en temps de crise, mon conseil personnel est de ne pas trop prendre d’ETF très exposés au dollar qui sont « currency-hedged », peu importe si l’ETF est à réplication physique ou synthétique.

Les ETF en tant que vecteurs systémiques

Un rapport de l’AMF de 2017 conclue que les ETF en France ont une emprise minime sur le marché (moins de 1% de la capitalisation boursière et des volumes échangés chaque jour). Ils ont aussi montré que le processus de « creation/redemption » avait un effet contracyclique sur les indices. Cela veut dire que les AP ont tendance à effectuer des souscriptions (acheter ou faire acheter de paniers de l’indice) quand les indices perdaient de la valeur et de faire des rachats (vendre des paniers de l’indice) quand les indices en gagnaient. Cela a donc pour effet de diminuer la volatilité des indices sous-jacent, ce qui est positif d’un point de vue systémique.
La recherche montre que les ETF ont, de façon qui peut sembler contre-intuitive, un impact positif sur l’efficacité des marchés sous-jacents et les mécanismes de découverte de prix. Il existe des méthodes pour estimer quels sont les mouvements de prix en bourse qui correspondent à ceux des investisseurs informés et à ceux qui correspondent à des investisseurs qui font de la spéculation court-terme (noisy investors). Ce qu’ont montré certains chercheurs est que les investisseurs informés, ceux qui investissent un peu avant les gros mouvements des indices, préfèrent initialement acheter ou vendre des parts d’ETF puis ensuite acheter ou vendre des actions individuelles. Ils se servent des ETF pour valoriser les informations qui concernent le marché tout entier et il y a une relation positive entre les encours d’un ETF et la quantité d’informations qu’il apporte au marché grâce à ses investisseurs informés. En retour, cela crée davantage de co-mouvement dans le prix des actions de l’indice, ce qui est une bonne chose dans cas-là. Cependant, ce que montre l’article dont je parle est que si l’arbitrage des AP se fait trop rapidement, ils risquent de ralentir l’arrivée de l’information au reste du marché. L’action contracyclique dont parle l’AMF est justement ce ralentissement de transmission.
Il faut cependant nuancer ce propos. Un ETF sur du small cap ou un ETF sur un indice equal-weighted risque d’avoir une emprise trop forte sur les petites capitalisations et les investisseurs sur ces actions risquent de ne pas pouvoir absorber l’arbitrage des AP. Pour que les ETF aient une influence positive sur les marchés sous-jacents il faut d’abord que ces marchés soient suffisamment liquides et bien suivis par des analystes financiers. Je parlerai plus longuement du risque de liquidité dans le quatrième chapitre, mais il faut le garder à l’esprit. Par ailleurs, je dois souligner que les ETF à effet de levier peuvent quant à eux avoir des effets systémiques négatifs s’ils ont une emprise trop grande sur le marché.
En dernier lieu, je tiens à souligner que certaines banques centrales se servent d'ETF pour réguler les taux de rendement long-terme et rassurer les participants des marchés secondaires, afin que les entreprises puissent continuer à lever des fonds sur les marchés financiers. Aux US la Fed a lancé un programme d'achat de parts d'ETF obligataires High Yield (dette de mauvaise qualité) pour contourner des restrictions légales dans son mandat. Certains de ces ETF avaient perdu quasiment toute leur valeur suite au choc du Covid-19. Au Japon, la banque centrale achète carrément des ETF d'actions pour soutenir les marchés boursiers, ce qui indirectement aide les épargnants japonais qui ont une grande partie de leur épargne pour la retraite en actions.
Cela conclue ce chapitre sur le fonctionnement des marchés financiers, le fonctionnement théorique des ETF et des risques liés aux événements extrêmes (risque de contrepartie/collatéral et risques systémiques). J’espère avoir été suffisamment clair et dans le cas contraire je suis prêt à éclaircir certains passages, voir les réécrire.

Sources

LES ETF : CARACTERISTIQUES, ETAT DES LIEUX ET ANALYSE DES RISQUES - LE CAS DU MARCHE FRANÇAIS, AMF 2017
PROSPECTUS, AMUNDI ETF SOLUTIONS
Does ETF trading affect the efficiency of the underlying index?, Liao Xu, Xiangkang Yin 2017
Two-Sided Markets in Asset Management: Exchange-traded Funds and Securities Lending, Jesse Blocher, Robert E.Whaley 2016
The counterparty risk exposure of ETF investors, Christophe Hurlin, Grégoire Iseli, Christophe Pérignon, Stanley Yeung 2019

Bonjour à tous et à toutes. Je fais ce post pour tenter de donner une approche pour comprendre les mécanismes des produits à taux et comment faire le lien avec l'actualité économique. J'aimerais surtout porter l'attention sur le fait que la volatilité des prix de ces actifs dépend la plupart du temps non pas du risque de défaut des débiteurs, mais de facteurs macroéconomiques - les deux sont liés, mais le lien est plus ténu qu'il n'y paraît. Cela concerne tout le monde sur le sub qui détient des produits comme des livrets, des fonds en euros ou des ETF en obligations. J'essaye de condenser une cinquantaine d'heures de cours et des analyses que j'ai fait moi-même en un post relativement court donc je n'irai pas dans toutes les subtilités du sujet, juste ce qui peut éventuellement concerner ou intéresser un particulier.

Introduction

Les marchés monétaires, obligataires et de dette long-terme non-échangeable proposent tous des produits financiers à taux. On a d'abord des produits non-échangeables sur les marchés boursiers - les comptes de dépôt, la monnaie fiduciaire, la dette bancaire - puis les titres échangeables - billets de trésorerie, bons du trésor, obligations d'entreprises - et bien d'autres. Ces produits sont en général composés d'un "principal" qui est la somme prêtée par le créancier au débiteur et d'un intérêt qui est la contrepartie que reçoit le créancier pour les risques et les coûts qu'il encoure, à savoir une prime pour le coût réel de son propre financement, une prime pour l'inflation, une prime pour le risque de défaut et enfin, dans le cas de certaines obligations et dettes non-échangeable, une prime pour le risque d'illiquidité du titre (parce que le créancier n'a parfois aucun moyen facile de revendre sa créance au juste-prix avant la maturité de la dette).
Elles ont une maturité qui détermine la date de remboursement du principal, sachant que les comptes de dépôt ayant pour particularité que le créancier peut décider (sous certaines contraintes) de la date de remboursement (partiel ou total). Si la maturité est inférieure à deux ans ou si c'est un compte de dépôt alors il s'agit d'un produit monétaire, et la maturité peut être aussi à vie ou même perpétuelle, enfin la dette d'entreprise donne une priorité de remboursement sur les actionnaires en cas de faillite (il y a souvent plusieurs niveaux de priorité en fonction du risque de crédit que vous souhaitez prendre).
Le marché monétaire sert à financer les trésoreries et les dépenses courantes des particuliers, des entreprises et des États. La dette bancaire long-terme sert pour les besoins en capitaux des particuliers et des entreprises. Les obligations principalement pour les besoins en capitaux des États et d'entreprises qui sont limitées dans leur capacité d'endettement bancaire, car trop endettées/pas assez rentables sur le court-terme, ou qui veulent asseoir leur réputation sur les marchés financiers en s'exposant aux analystes de crédit sur le marché obligataire. Les premières obligations ont été inventées pour financer la marine de guerre de Venise de telle sorte à contourner les intermédiaires bancaires traditionnels et se financer directement auprès des citoyens, (qui en étaient friands et s'en sont rapidement servi comme de la super-monnaie vu qu'elle rendait un intérêt et qu'ils la croyait sans-risque de défaut) et qui pouvaient être plus faciles à gérer qu'une armée de condottieri en cas de défaut de la Cité-État. En ce sens, la monnaie fiduciaire sous forme physique est une dette perpétuelle à taux zéro émanant de la banque centrale, son existence a des conséquences importantes que nous verrons.

Mécanismes de base

Sans rentrer dans une typologie trop avancée, les produits à taux ont des caractéristiques qui peuvent altérer le risque que prennent les créanciers et les débiteurs. On va se concentrer sur les obligations, mais ces concepts ont des analogies similaires sur les autres produits à taux, avec peut-être quelques variantes.
En premier lieu on a la notion de valeur nominale (face value), il s'agit tout simplement du principal que doit rembourser le débiteur à la maturité, si l'obligation a une "premium" alors cela veut dire que le créancier va prêter initialement plus que ce qu'il recevra à la maturité et s'il y a un "discount" alors cela veut dire qu'il prêtera moins que la valeur nominale, le premium ou le discount est une forme de taux d'intérêt payé à la maturité. Si le créancier prête la même somme que le débiteur lui versera en remboursement de principal, on dit que l'obligation est au "par".
En second lieu on a le coupon. Le coupon représente la portion du taux d'intérêt que verse le débiteur à intervalles réguliers (annuellement, semestriellement, trimestriellement, mensuellement). La fréquence des versements a son importance pour des raisons que l'on verra. Le coupon est exprimé en pourcentage de la valeur nominale qui est versé au créancier en une année. Il peut être à taux fixe, ou à taux variable, s'il est à taux variable peut être exprimé en général de deux façons. Soit en tant que la somme du taux interbancaire sans risque (Libor, en général) au moment du versement de chaque coupon + une prime de risque en bps (1bps = 0,01%), auquel cas on appelle ça un taux flottant ou bien en fonction d'une prime - le taux interbancaire, auquel cas on appelle ça un taux flottant inversé. Souvent, pour les obligations souveraines, il n'y a pas de coupon et alors tout le taux d'intérêt est comptabilisé dans le premium ou le discount. Gardez ça en tête pour plus tard, le coupon réduit le risque de taux mais introduit le risque de réinvestissement.
Troisièmement, il y a les options imbriquées. Il y a 3 options majeures qui peuvent parfois exister sur les obligations, le call, qui permet au débiteur de racheter l'obligation/ se refinancer à un meilleur taux, le put qui permet au créancier d'exiger un remboursement précoce pour prêter son argent à un meilleur taux et enfin la convertibilité en actions pour les obligations d'entreprises qui permettent au créancier d'échanger son obligation contre un certains nombre d'actions s'il le souhaite, par exemple si l'entreprise réussi beaucoup mieux que prévu et qu'il n'a plus besoin qu'on lui rende son principal. Le put et la convertibilité ajoutent de la valeur pour le créancier et le call en ajoute pour le débiteur, ils sont donc pris en compte dans le taux d'intérêt. La dernière notion est le remboursement du principal, on a l'amortissement pour un remboursement régulier, l'amortissement différé s'il y a une période de grâce et enfin le paiement intégral à la maturité, auquel cas on dit que l'obligation est une "bullet bond".

Les taux sur le marché primaire

Si jamais vous achetez une obligation dès son émission primaire (c'est-à-dire que vous êtes le premier créancier) et que vous avez l'intention de la garder jusqu'à sa maturité, ce que font les assureurs qui gèrent vos fonds en euros par exemple, alors on dit que vous faites du buy-and-hold. Dans le cas d'une obligation sans coupon, sans risque de crédit et sans option on calcule le retour sur l'investissement annualisé avec cette formule :
​
Yield-to-maturity d'une obligation sans coupon
Où F est la valeur nominale, P le prix/la somme que vous prêtez initialement et N le nombre d'années jusqu'à la maturité. Le taux est donc indirectement inversement proportionnel au prix, un prix élevé = un taux bas. Si l'obligation verse un coupon, on trouve la racine du polynôme (DCF) suivant, où Ci est le coupon payé à la période i :
​
Yield-to-maturity d'une obligation avec un coupon annuel
La somme que le créancier prête au débiteur est déterminée initialement par l'offre et la demande lors d'enchères privées où généralement tout le monde paye le même prix et où chaque institution a un plafond et un plancher d'obligations qu'elle peut acheter. Par exemple, imaginons un pays qui émet des obligations sans coupon de 10 ans à valeur nominale de 1000 euros, mais qui une année décide d'en émettre 5% de moins que d'habitude alors que la demande ne baisse pas - typiquement des fonds de pensions qui essayent de s'en octroyer pour leurs clients retraités qui exigent du 60% obligataire dans leur mandat de gestion pilotée car ils ne regardent pas leurs rendements / des assureurs qui veulent garantir la valeur nominale du capital de leurs clients en fonds en euros. Le prix d'équilibre déterminé par l'enchère est, disons, de 1050 euros par obligation. Si vous appliquez la première formule on a un YTM de -0.48% et c'est ainsi qu'on obtient des taux négatifs. Si vous voulez une idée des taux actuels sur le marché primaire de la dette de l'Etat français, il faut regarder l'indice TEC-n qui estime le taux d'emprunt théorique pour diverses maturités. Vos fonds en euros dépendent de cet indice et le suivent plus ou moins bien avec un retard de quelques années étant donné qu'ils détiennent encore de vieilles obligations.
Dans un buy-and-hold d'une obligation d'Etat sans coupon et sans option vous avez principalement du risque d'inflation - si hypothétiquement la quantité de monnaie en circulation explose, l'Etat pourra rembourser ses dettes dans sa propre monnaie sans grand effort, confer les années 1930-40 - du risque de taux car il y a un risque que les taux montent avant la maturité sans que vous ne puissiez en profiter et vous avez enfin du risque souverain, le risque que l'Etat fasse défaut à ses obligations, il s'agît probablement aujourd'hui du risque le plus sous-valorisé sur les marchés financiers malgré la surveillance d'agences de notation, bien qu'il soit relativement faible dans les pays développés. Les banques et les assureurs ont un risque supplémentaire car en général elles revendent les revenus de ces obligations à des entreprises ou des particuliers qui détiennent des comptes court-terme (PEL, F€ d'AV...), qui donnent droit à un retrait à une date indéterminée avec un court préavis, un peu comme si ces institutions vendaient des puts américains à valeur nominale variable à leurs clients, sur des obligations qui n'en ont pas. Le risque est d'autant plus grand si ce sont des comptes à taux fixe. Il n'y a aucun moyen de se débarrasser facilement de ces risques si vous vous tenez à cette stratégie, ce pourquoi les accords de Bâle exigent que les banques et les assureurs provisionnent du capital pour y faire face pour éviter de léser les épargnants et de causer une crise systémique.

Les courbes des taux

Le taux au comptant d'une obligation sans coupon, sans option et sans risque de crédit sur le marché secondaire est déterminé avec la première formule ci-dessus, en utilisant le prix de l'obligation comme référence à la place de la somme versée par le premier créancier initialement. On détermine ce taux pour chaque maturité et on obtient la courbe suivante (j'ai pris 3 dates au hasard sur l'OAT-n) :
Taux des Bons/Obligations de 1 mois, 3 mois, 9 mois, 1 an, 2 ans, 5 ans, 10 ans et 30 ans
Alors quand on parle de la courbe des taux en réalité il y en a plusieurs. Celle-ci est celle des obligations d'Etat sur le marché au comptant (spot yield curve), mais celle qui est, d'un certain point de vue, plus intéressante, c'est celle du marché à terme (forward yield curve) sur les repos, les forward rate agreements et les swaps interbancaires, celle qui fait parler d'elle quand elle "s'inverse". Les deux sont intimement liées, mais ne représentent pas les mêmes risques. Ici on voit clairement l’aplatissement progressif de la courbe spot, mais ce serait cependant très improbable qu'elle s'inverse, cela signifierait que le risque souverain soit très important sur le court-terme et ce serait autrement plus grave qu'une simple récession. Par inversion on entend l'inversion de la convexité, que les taux long-terme soient plus bas que les taux court-terme.
La courbe spot dépend sur le long-terme de la croissance long-terme potentielle et de la demande en actifs peu risqués comme les livrets A, les PEL, les F€ en AV etc... Plus la population vieillit, plus la demande augmente et plus elle augmente, plus les taux baissent, plus la croissance potentielle diminue, plus les taux baissent. C'est le cas pour les économies développées comme le Japon et l'Europe de l'Ouest.
La courbe forward évolue quant à elle sur le court-terme autour de la courbe spot. Les explications du pourquoi du comment ont à voir avec la conjoncture économique (est-ce que les entreprises ont envie de financer des projets plutôt court ou long-terme ?), de l'inflation inattendue et de la confiance qu'ont les banques entre-elles sur leurs capacités mutuelles à disposer de liquidités tous les trimestres sur plusieurs années. Une dernière explication importante est le "bruit" des investisseurs institutionnels actifs qui investissent sur des horizons courts, cette perturbation sur le marché à terme est plutôt aléatoire mais a une volatilité relativement proportionnelle aux taux (des taux plus élevés attirent normalement plus d'investisseurs actifs). L'inversion de la courbe forward est donc une combinaison de tous ces facteurs et ne prédit pas forcément les récessions ! C'est juste une mesure (imparfaite) du sentiment du marché interbancaire, ne vous en servez pas comme principal indicateur pour déterminer votre allocation de portefeuille.

Les prix sur le marché secondaire et le risque de taux

Jusqu'alors j'ai parlé des prix sur le marché secondaire comme s'ils étaient donnés, mais j'ai surtout parlé des différentes primes de risque qui formaient les prix sur le marché primaire. L'intérêt d'un marché secondaire c'est de permettre à un plus grand nombre de détenir les actifs et donc d'augmenter la demande pour l'émetteur, cela veut dire donc de payer un intérêt plus bas en faisant jouer la compétition. Pour les détenteurs des actifs cela permet de rentrer et de sortir d'une position moyennant un certain coût et en prenant certains risques, de faire du buy-and-sell. Un marché secondaire efficace est censé valoriser les différents risques de l'actif à tout moment ainsi que les coûts d'opportunité, l'idée étant que l'offre et la demande s'équilibrent autour d'une valeur intrinsèque correspondant à un taux qui compense les risques adéquatement compte-tenu des risques et des rendements des actifs de substitution. Le fait est que les obligations d'Etat sont difficilement substituables par des actifs avec des risques similaires et l'élasticité de la demande, la facilité avec laquelle les investisseurs changent de classe d'actif en fonction des prix, est faible, car le risque perçu est très faible.
Concrètement, le risque le plus important est le risque de taux, le risque que les taux baissent ou montent. On appelle ça la duration, la sensibilité aux taux. L'idée c'est que si les taux montent, une vieille obligation perd de la valeur relative par rapport à une obligation identique avec un taux plus élevé et si les taux baissent, alors sa valeur augmente. Plus une obligation a une maturité longue, plus le risque de taux est grand (testez avec les formules plus haut en faisant varier YTM et N), ce qui rend un ETF en obligations long-terme d'Etat très sensible aux taux et volatile. Une autre idée importante est qu'à cause de la relation inverse entre les taux et les prix, plus le taux est bas, plus un petit changement de taux devrait impacter les prix, on appelle ça la convexité, en d'autres termes, les obligations prennent plus facilement de la valeur qu'elles n'en perdent pour des variations de taux égales, la convexité bénéficiant donc au prêteur. L'intérêt des options susmentionnées est d'affecter cette convexité. Le call permet à l'émetteur de se refinancer si les taux baissent, ce qui rend l'obligation moins convexe en cas de baisse de taux. A l'inverse, le put permet au prêteur de profiter d'une montée des taux en récupérant son argent prématurément.
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Trois obligations sans coupon et sans risque de défaut, prix sur le marché secondaire en fonction des taux
L'intérêt principal du coupon c'est de pouvoir réduire la duration. L'idée c'est qu'en recevant de l'argent régulièrement, l'investisseur pourra plus facilement le réinvestir en cas de remontée des taux. La méthode pour vraiment minimiser ce risque est le coupon à taux variable. Cependant, cela introduit un risque en cas de baisse des taux, ce qu'on appelle le risque de réinvestissement, le risque de ne pas pouvoir réinvestir les coupons à un taux correct.
Pour rapidement passer sur le risque de crédit, l'idée est qu'il est déterminé sur les obligations investment grade en regardant la perte maximale en cas de défaut partiel et sur les junks bonds on regarde en plus la probabilité du défaut de paiement complet.

La politique monétaire

Évidemment, ces marchés dépendent directement de la banque centrale. C'est elle qui détermine les taux des repos très court-terme et donc la racine de la courbe forward. C'est elle qui détermine le coût du financement dans l'économie. Baisser et augmenter les taux court-terme a les résultats que j'ai décrit plus haut sur les prix des obligations sur le marché secondaire. Les décisions de taux sont principalement basées sur l'inflation et la différence entre le taux de croissance potentiel et le taux de croissance actuel. Une baisse de l'inflation, ou une croissance trop faible, va prompter une baisse des taux.
Une autre outil important est le Quantitative easing, l'idée étant de racheter des obligations aux banques en échange de liquidités. L'idée est de baisser les taux long-terme pour inciter les investisseurs à changer de classe d'actif vers quelque chose de plus productif et d'accroître la quantité de liquidités en circulation. C'est aussi utile pour rassurer les banques en cas d'inversion de la courbe forward. La BCE détient une vingtaine de pourcent des obligations d'Etat de l'UE, si je ne m'abuse.
Là c'est plus de l'analyse personnelle, donc prenez du recul sur ce que je vais dire dans ce paragraphe, mais un point important que j'ai déjà mentionné ailleurs est que la BCE a plus ou moins atteint le taux minimum effectif, elle ne peut aller plus bas sans causer une ruée sur la monnaie en espèces et elle perturbe beaucoup les banques qui ont beaucoup de liquidités sur les mains. Cela veut dire que les cycles économiques endogènes ne peuvent plus se reproduire sans intervention fiscale européenne car toute relance monétaire est impossible, en d'autres termes, les taux ne remonteront pas naturellement comme pendant les autres cycles car pour ça il faudrait que les taux baissent davantage pour relancer l'inflation et la croissance. En soi, les remontées de taux et les récessions sont bonnes pour l'économie car elles tuent les entreprises non-productives qui survivent avec du crédit pas cher, les entreprises zombies/ schémas de Ponzi. Ne plus pouvoir impulser ça directement est très problématique pour la BCE. Concrètement, cela me mène à penser qu'utiliser des modèles historiques pour prévoir les taux maintenant est une très mauvaise idée, car l'on sort des cycles endogènes. Tous les éventuels chocs seront plus ou moins exogènes par rapport au marchés monétaires et obligataires (hausse brutale des prix des énergies fossiles, crises climatiques etc...). Utiliser un ETF obligataire européen comme une couverture contre une crise est donc relativement mal avisé pour un investissement long-terme, étant donné que les taux sont au plancher (voir le graphique sur la convexité et imaginez vous une limite à gauche) et ne peuvent que monter, toute hausse de valeur sera donc liée au coût d'opportunité et cela est quelque chose de beaucoup plus court-terme que les taux. Toute crainte de risque souverain fera baisser leur valeur.
Tl ; pl :
1 - les F€ en AV dépendent du marché primaire et de la courbe spot et ont quelques années de retard dessus. Celle-ci s’aplatit et diminue à cause de la baisse de la croissance long-terme et du vieillissement de la population. Elle peut remonter sur le court-terme, mais seulement dans des circonstances précises.
2 - Les ETF obligataires dépendent du sentiment du marché secondaire et de la courbe forward et mesurent constamment le risque de taux (et dans de rares cas le risque souverain). Baisse des taux => forte hausse des prix, montée des taux => relativement faible baisse des prix, pessimisme sur les actions => hausse court-terme des prix, optimisme => baisse court-terme des prix. Crainte de risque de crédit => baisse des prix. Pas de garantie du capital car pas de tierce partie pour l'assurer au prix d'achat.
Comme d'habitude, j'ai peut-être fait des fautes ou dit des inexactitudes, veuillez bien me les notifier si vous en voyez.